兴证：7月中资美元债收益率整体上行，美国通胀未现拐点或再加息

本文来自微信公众号“兴证固收研究”，作者：黄伟平、罗婷，原标题《【兴证固收.信用】美债波动放大，影响中资美元债市场表现——中资美元债跟踪笔记(五十)》。

投资要点

(资料图)

1、中资美元债一级市场：一级市场发行依然较为疲弱

融资情况较为疲弱，金融服务、政府开发银行和工业其他行业是7月发行主力。整体来说，目前中资美元债的净融资情况依然疲弱。而从行业分布来看，7月发行的中资美元债中金融服务、政府开发银行和工业其他行业发行规模位居前三。

2、中资美元债二级市场：长端无风险利率上行，倒挂程度收窄

美联储加息周期后期，通胀缓解进程未现拐点，高利率环境或将持续一段时间。7月联储会议纪要显示，大多数与会者认为通胀有上行风险，可能需要货币政策进一步紧缩，绝大部分与会者支持7月加息，纪要立场相对鹰派。基本面上，7月美国CPI同比上行3.2%，增速环比反弹0.2个百分点，核心CPI同比上涨4.7%，与2%的通胀目标仍有距离，房地产和劳动力市场过热仍是难点。今年来看，联储可能还有1-2次加息，加息周期进入后期尾声;但如果下半年基本面和通胀走弱不及预期，当前高利率环境可能维持更久，将对美债收益率收益率和利差整体上行继续构成上行压力。

7月亚洲美元债市场回报率大多上行。除印尼和中国高收益、中国总指数美元债回报率下行、马来西亚高收益美元债指数回报率较低外，其余美元债市场回报率均上行。

3、兴证中资美元债跟踪指标：收益率和利差整体上行

7月中资美元债收益率整体上行。7月中资美元债整体收益率均值较6月上行3.94%。分板块来看，投资级债券收益率均值环比上行1.61%，高收益债券收益率均值环比上行9.47%。利差方面，7月整体中资美元债利差均值较上月环比上行356.07BP，投资级中资美元债利差均值环比上行18.44BP，高收益中资美元债利差均值环比上行971.32BP。

房地产板块方面，7月房地产中资美元债利差环比走阔。近期的风险事件也在短期加大了美元债高收益板块的压力。8月8日，碧桂园控股有限公司美元债票息支付问题引发市场关注。虽然近期面对地产市场新形势，政策层面有多维度的优化政策出台，不过考虑到需求端的复苏前景尚不完全明朗、国企民企分化加剧的背景之下，信用风险事件的负面冲击环比提升，美元债市场的投资者对地产板块依然较为谨慎。

4、当月活跃券及活跃主体跟踪

市场关注热度聚集地产。7月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企有7家。除了房地产行业，银行、运输与物流等也是市场热度较高的中资美元债关注行业。而从活跃券表现来看，7月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性

报告正文

一、中资美元债一级市场：7月中资美元债净融资规模为负

1、一级市场：发行量同环比大幅下降，净融资规模为负，金融服务、政府开发银行和工业其他成为发行主力

7月中资美元债净融资为负。具体来看，发行量方面，7月新发行债券规模28.54亿美元，环比和同比均下降(上月49.31亿美元，去年同期138.61亿美元)。7月共发行186只债券，其中无永续债发行。到期量方面，7月中资美元债到期规模环比上升而同比下降(本月121.75亿美元，上月120.17亿美元，去年同期172.89亿美元)。净融资量方面^[1]，7月份净融资量(-93.21亿美元)较上月(-70.86亿美元)有所下降，较去年同期(-34.28亿美元)下降。

就评级^[2]层面而言，7月发行的中资美元债中，投资级债券2只、无评级债券184只，本月无高收益债券发行。从发行金额来看，无评级债券发行规模环比有所下降(本月21.54亿美元，上月43.28亿美元)，投资级债券发行规模环比有所上升(本月7.00亿美元，上月6.03亿美元)。

从行业分布(BICS 2级分类)来看，7月发行的中资美元债中金融服务、政府开发银行和工业其他发行规模位居前三。具体来看，

1) 发行规模中，金融服务、政府开发银行和工业其他位于前三，合计占比超六成。7月共有8个行业发行新券，排名靠前的是金融服务(8.18亿美元)、政府开发银行(5.15亿美元)与工业其他(5.09亿美元)。

2) 发行只数中，金融服务(176只)发行数目最多，占比超九成，其余债券本月发行数目表现平平。

3) 评级划分来看，本月无高收益债券发行，发行债券均为投资级债券(2只)和无评级债券(184只)。

4) 一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，7月银行和工业其他行业的发行成本均有所上升，金融服务的发行成本有所下降;房地产与5月相比发行成本有所下降(因6月未发行)。发行期限方面，金融服务、银行和工业其他行业发行期限均有所上升，房地产与5月相比发行期限有所下降。

[1] 此处剔除永续债

[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1 房地产行业

7月共1只房地产中资美元债发行，发行主体为宝龙地产，发行规模为4.01亿美元，环比有所上升(上月无发行)。

期限和息票方面，7月共发行1只房地产中资美元债，发行期限为2.35年，债券收益率为6.95%。

2.2 银行业与城投融资平台

7月，银行业共发行1只中资美元债，环比有所减少;城投平台共发行1只中资美元债，环比有所减少。7月的1只银行美元债发行规模为1.00亿美元，发行期限为2.93年，债券收益率为5.91%。7月的1只城投美元债发行规模为3.00亿美元，发行期限为2.97年，债券收益率为5.48%。此外，所有银行和城投美元债均无标普发行人评级。

二、中资美元债二级市场：

1、市场概况：长端无风险利率上行，倒挂程度收窄

7月美债短端收益率下行，长端收益率上行，美国国债收益率倒挂程度有所收窄。短端的1年期美国国债收益率从6月底的5.40%下行至7月底的5.37%，下行3BP;长端10年期美国国债收益率从6月底的3.81%上行至7月底的3.97%，上行16BP。

美联储加息周期后期，通胀缓解进程未现拐点，高利率环境或将持续一段时间。7月联储会议纪要显示，大多数与会者认为通胀有上行风险，可能需要货币政策进一步紧缩，绝大部分与会者支持7月加息，纪要立场相对鹰派。基本面上，7月美国CPI同比上行3.2%，增速环比反弹0.2个百分点，核心CPI同比上涨4.7%，与2%的通胀目标仍有距离，房地产和劳动力市场过热仍是难点。今年来看，联储可能还有1-2次加息，加息周期进入后期尾声;但如果下半年基本面和通胀走弱不及预期，当前高利率环境可能维持更久，将对美债收益率继续构成上行压力。

7月亚洲美元债市场回报率大多上行。除印尼和中国高收益、中国总指数美元债回报率下行、马来西亚高收益美元债指数回报率为0外，其余美元债市场回报率均上行。其中，韩国投资级美元债指数回报率环比上行0.85%，上行幅度最大。

7月，各等级中资美元债指数回报率大多下行。总指数和高收益中资美元债回报率分别环比下行0.20%和5.58%，投资级中资美元债回报率环比上行0.05%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：债券收益率与利差整体上行

7月中资美元债收益率整体上行。7月中资美元债整体收益率均值较6月上行3.94%。分板块来看，投资级债券收益率均值环比上行1.61%，高收益债券收益率均值环比上行9.47%。利差方面，7月整体中资美元债利差均值较上月环比上行356.07BP，投资级中资美元债利差均值环比上行18.44BP，高收益中资美元债利差均值环比上行971.32BP。

具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)收益率均上行。具体来看，房地产中资美元债收益率指数均值环比上行23.12%，城投中资美元债收益率指数均值环比上行0.56%，银行中资美元债收益率指数均值环比上行0.01%。

房地产板块方面，7月房地产债整体利差环比走阔。其中房地产投资级债券利差均值环比走阔502.11BP，房地产高收益级债券利差均值环比走阔1544.20BP。从基本面来看，2023年1-7月商品房销售面积同比下降6.5%，较前6月降幅显著扩大;商品房销售额70450亿元，同比下降1.5%，较上半年由涨转跌。与此同时，7月份70个大中城市新房和二手房价格环比上涨城市数量比上月分别减少11个和1个。供给方面，1-7月全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅扩大。

风险事件影响短期加大了美元债高收益板块的压力。8月8日，碧桂园控股有限公司未能按期支付两笔美元债券合计2250万美元的票息，引发市场关注，如在30天付息宽限期后仍未支付，则构成实质违约，公司承认出现阶段性流动性压力。虽然近期面对地产市场新形势，政策层面有多维度的优化政策出台，不过考虑到需求端的复苏前景尚不完全明朗、国企民企分化加剧的背景之下，信用风险事件的负面冲击环比提升，美元债市场的投资者对地产板块依然较为谨慎。

7月投资级和高收益境内外利差均收窄。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比收窄7.87BP，境外信用利差较上月环比收窄4.70BP;高收益债利差方面，境内利差较上月环比收窄2.87BP，境外信用利差较上月收窄525.39BP。

三、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 7月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：(1)成交的统计频率为周度数值;(2)活跃个券样本需满足单周累计成交量(/成交笔数)排在当周的成交个券前列^[3];(3)按发行主体归纳其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考;(4)剔除当月发生违约的债券。

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30(含并列)的发行主体主要分布在15个行业中，房地产、零售-非必需消费品和半导体是交易最活跃的三个行业，合计占比超四成。个券观察下，相较6月，有12家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括复星国际、龙湖集团、中骏集团控股、Bestgain房地产有限公司、Sino-Ocean Land Capital Finance Ltd、禹洲地产、RKPF Overseas 2019 A Ltd、新浪微博、中国信达金融 2014、Blossom Joy Ltd、CMHI金融开曼公司和远东宏信。

根据可获取交易笔数，中国银行和阿里巴巴集团控股有限公司是7月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，银行、金融服务和商业金融的交易活跃度位列前茅，合计占比超四成。环比相比较下，8家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，包括中国长城国际控股有限公司、中铝国际香港有限公司、电建海兴有限公司、时代瑞鼎发展有限公司、香港中旅、建信租赁开曼1有限公司、交通银行和SF Holding Investment 2021 Ltd。

[3] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差。

3.2 7月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：(1)统计频率为周度数值;(2)进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度;(3)按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，7月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是碧桂园、万达地产海外有限公司和Sino-Ocean Land Capital Finance Ltd，其中碧桂园和万达地产海外有限公司累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业超五成为房地产企业，共有7家，较上月数量有所减少。除了房地产行业，银行、运输与物流等也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 7月活跃券估值变动

样本选取：跟踪观察的高活跃度样本债券(共41只)涵盖3只高收益活跃债券，21只投资级活跃债券以及17只无评级活跃债券。^[4]

综合来看，7月中资美元债活跃券的估值收益率大多环比上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

1)7月活跃的高收益中资美元债的估值收益率大多环比上行。分行业来看，“中骏集团控股(代码：AX9574366)”是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行17610.08 BP;非房地产板块，“中国宏桥(代码：BP8712906)”估值收益率月度整体上行8.92 BP。

2)投资级的活跃中资美元债，7月估值收益率大多环比上行。分行业来看，房地产板块估值收益率大多上行，其中“华润置地(代码：AX2133483)”上行幅度最大，达21.18 BP。非房地产板块估值收益率大多环比上行，其中除“Prosus公共有限公司(代码：ZP4820426)”下行外，其余均环比上行，上行幅度最大的为“远东宏信(代码：BG0118433)”，达24.87BP。

3)无评级中资美元债，7月估值收益率大多环比上行。分行业来看，房地产板块估值收益率均环比上行，其中“万达地产环球有限公司(代码：ZM4064758)”上行幅度最大，达1566.28 BP;非房地产板块估值收益率大多环比上行，其中上行幅度最大的为“西部水泥(代码：BQ3057743)”，达72.52BP。

[4] 样本债券根据活跃主体表现情况更新至2023年第二季度

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性

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